Welche Möglichkeiten gibt es, in die Anlageklasse Real Estate zu investieren?

Investitionen in Immobilien sind über verschiedene Anlageformen mit unterschiedlichen Chance-, Risiko- und Liquiditätsprofilen möglich. Abbildung 1 stellt die jeweiligen Anlagekonzepte dieser Anlageklasse gegenüber. In der Vergangenheit hat sich das aktive Konzept von unternehmerischen Immobilienfonds mehr als bewährt. Seit Mitte der 1990er-Jahre erwirtschafteten unternehmerische Immobilienfonds, sogenannte Real Estate Opportunity Fonds im Durchschnitt eine jährliche IRR-Rendite von 19,6%. Damit sind unternehmerische Immobilienfonds das lukrativste Segment der Anlageklasse.

Abb. 1: Anlagekonzepte verschiedener Anlageklassen

Welche Anlagestrategien umfasst die Anlageklasse?

Die unterschiedlichen unternehmerischen Immobilienstrategien können in drei Hauptgruppen eingeteilt werden in:

• Die wertschöpfenden Strategie - Real Estate Opportunity

Der Fokus bei diesen unternehmerischen Immobilienfonds liegt auf der Erzielung von Wertsteigerungen. Diese Wertsteigerungen werden durch ein aktives Management realisiert. Dabei kommen Transaktionen in den Bereichen Projektfinanzierung, Wertschöpfung durch Restrukturierung sowie Optimierung der Finanzstruktur bei Immobilienprojekten in Frage.

• Die einkommensorientierte Strategie –Core

Die Core-Strategie zeichnet sich durch eine hohe Qualität der Liegenschaften und Objekte aus. Zur stabilen Einkommensgenerierung werden langfristige Vermietungen und eine erstklassige Mieterbonität angestrebt. Das Wertsteigerungspotential wird vornehmlich durch Zins- und Marktentwicklungen bestimmt. In der Vergangenheit wurden gerade in Zeiten eines konjunkturellen Aufschwungs, mit sinkenden Leerstandsraten und steigenden Mieten, attraktive Renditen generiert. In volkswirtschaftlich schwierigen Zeiten ist in der Regel mit einem Rückgang der Renditen zu rechnen. Steigende Leerstandsraten, sinkende Mieten aufgrund eines Mietermarktes und rückläufige Immobilienverkäufe bieten dann kein attraktives Umfeld für einkommensorientierte Immobilienstrategien.

• Die Mischform der beiden ersten Strategien - Value-Added

Die Value-Added-Strategie weist Kennzeichen beider oben genannten Strategien auf und kann so als eine Mischform von der Core- bzw- der Opportunistic-Strategie angesehen werden. Value Added konzentriert sich in der Regel auf Liegenschaften mit mäßiger Qualität, welche durch eine Verbesserung des Managements ein hohes objektspezifisches Wertsteigerungspotential aufweisen. Zu nennen sind hier Innen- und Außensanierungen bzw. Neupositionierungen. Überschneidungen mit der Sub-Strategie Re-Development im Bereich Opportunistic ist unverkennbar.

Welche Auswirkungen hat die aktuelle Finanzkrise auf Immobilieninvestitionen?

Die weltwirtschaftliche Krise hat viele Anleger verunsichert. Angesichts des starken Preisverfalls in nahezu allen Anlageklassen ist das nur allzu verständlich. Doch auch dieser Abschwung, das wird in der aktuellen Marktphase nur allzu leicht übersehen, bietet Chancen. Beispielsweise im Immobiliensektor. Auch in diesem Bereich haben die Verwerfungen an den Finanzmärkten zu deutlichen Bewertungskorrekturen geführt. Zusätzlich geraten die Preise durch eine Vielzahl von Notverkäufen unter Druck. Banken, Finanzinvestoren, Fonds, Unternehmen und Privateigentümer, die im Sog der Krise in Schieflage gerieten und Liquidität benötigen, müssen nun werthaltige Immobilien mit kräftigen Abschlägen verkaufen. Dies ist die Stunde der sogenannten Value-Investoren. Wenn an den Märkten die Ausverkaufsstimmung ihren Höhepunkt erreicht, investieren sie in dann unterbewertete Anlagen – eine antizyklische Strategie, mit der, wie die Erfahrung zeigt, langfristig Werte geschaffen und überdurchschnittliche Renditen erwirtschaftet werden können.  Aufgrund der Risikoabneigung der Investoren sind jedoch auch Engagements auf der Finanzierungsseite vielversprechend.

Welche Strategien bevorzugen die großen institutionellen Immobilieninvestoren in der aktuellen Marktsituation?

Die Weltwirtschaft befindet sich in einer schwierigen Situation. Das Wirtschaftswachstum der vergangenen Jahre kann nicht gehalten werden. Während jedoch die Wirtschaftsleistung gerade in den entwickelten Volkswirtschaften schrumpft, wachsen die Schwellenländer weiter mit relativ hohen Raten. Diese unterschiedlichen volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen machen eine, sowohl nach Strategien unterteilte, als auch nach Regionen differenzierte Betrachtung der Immobilienmärkte notwendig.

Die Kapitalzusagen des vergangenen Jahres (Stand 31.08.2008) zeigen, dass trotz Finanzkrise die Manager von unternehmerischen Immobilieninvestitionen das Fundraising auf Vorjahresniveau halten konnten. Die Anzahl der Fonds ist jedoch gegenüber den Vorjahren stark rückläufig. In dem veränderten Marktumfeld ist es für unerfahrene Manager, welche in den Vorjahren noch von dem Immobilien-Boom profitieren konnten, nicht mehr möglich neues Kapital aufzubringen und verschwinden vom Markt. Investoren legen verstärkt Wert auf erfahrene Manager. Abbildung 1 zeigt die Entwicklung der Anzahl der Fonds und der Kapitalzusagen in den letzten Jahren.

Abb. 1: Fundraising Private Real Estate

Der unvermindert hohe Zufluss an frischem Kapital legt die Vermutung nahe, dass Investoren die Anlageklasse Real Estate attraktiv einschätzen. Dies ist nicht korrekt. Betrachtet man die Kapitalzusagen unterteilt nach den einzelnen Strategien, so zeigt sich, dass die Core- und die Value-Added-Strategie klare Verlierer der sich geänderten Rahmenbedingungen sind. Real Estate Opportunistic Fonds konnten hingegen das Fundraising gerade in der jetzigen Marktlage deutlich steigern. Abbildung 2 zeigt die Veränderung der Kapitalzusagen gegenüber dem Vorjahr, unterteilt nach Strategien.

Abb. 2: Fundraising nach Strategie

Während Investoren in 2008 knapp 40% mehr als 2007 an Kapitalzusagen an Real Estate Opportunistic Fonds gegeben haben, haben die Strategien Core und Value-Added in 2008 im Vergleich zum Vorjahr deutlich weniger Kapital eingeworben. Diese Entwicklung zeigt, dass in der momentanen Situation Investoren die Strategie Opportunistic attraktiver einschätzen.

Welche Immobilienstrategie ist in der aktuellen Marktlage zu bevorzugen?

Um dies beurteilen zu können, muss man sich in einem ersten Schritt verdeutlichen, unter welchen Rahmenbedingungen die einzelnen Immobilienstrategien besonders gute Ergebnisse erzielen. Es wird sich zeigen, dass die momentanen Rahmenbedingungen eindeutig gegen eine einkommensorientierte und eindeutig für eine wertschöpfende Strategie sprechen. Dies erklärt auch, weshalb die großen institutionellen Immobilieninvestoren, wie in Punkt 3 gesehen, ihren Fokus auf Real Estate Opportunity legen.

Opportunistic-Strategie
Wie bereits in I.3 beschrieben, ist das Spektrum an möglichen Immobilientransaktionen bei Real Estate Opportunity Fonds sehr breit und reicht von Immobilien-Projektentwicklungen über die Restrukturierung von Immobiliennutzungskonzepten, bis hin zu der Optimierung der Finanzierungsstruktur von Immobilientransaktionen. Von der aktuellen Marktsituation können Real Estate Opportunity Manager je nach regionaler Ausrichtung profitieren.

In den reifen Volkswirtschaften in Westeuropa und den USA ergeben sich folgende Opportunitäten. Unter Verkaufs- und Liquiditätsdruck befindliche Finanzunternehmen wie offene Immobilienfonds und Banken verkaufen Liegenschaften mit deutlichen Abschlägen, um ihre Bilanzen zu stabilisieren, Projektentwickler, denen wegen des eingeschränkten Kreditangebots die Anschlussfinanzierungen wegbrechen, bieten lukrative Beteiligungsmöglichkeiten für opportunistische Immobilienfonds. Unternehmen, die Liquidität benötigen, trennen sich von nicht betriebsnotwendigen Immobilien, die ebenfalls auf der Einkaufsliste von opportunistischen Fonds stehen. Zudem erwarten Marktbeobachter eine generelle Zunahme von Notverkäufen. Insgesamt dürfte die wachsende Zahl zum Verkauf stehender Immobilien die Preise 2009 noch weiter drücken. Wichtig ist, dass die Investitionen erst getätigt werden und daher von diesen Preisreduktionen profitiert wird.

In aufstrebenden Ländern mit anhaltend hohem Wirtschafts- und Bevölkerungswachstum wie China bieten dagegen Fonds lukrative Opportunitäten, die sich an Projektentwicklungen wie Neubauten von Wohn- und Gewerbeobjekten sowie an Hotels beteiligen.

Core-Stratgie
Die aktuelle Situation auf dem Immobilienmarkt spricht momentan gegen ein Engagement in dem einkommensorientierten Core-Segment. Die volkswirtschaftliche Rezession, sinkende Immobilienpreise, steigende Leerstandsraten und sinkendes Mietniveau sind exakt die Rahmenbedingungen, welche die Renditen von Core-Fonds unter Druck setzen werden. Diese Rahmenbedingungen sind auf weiteren Immobilienmärkten, wie bspw. Großbritannien und Deutschland nahezu 1:1 übertragbar. Vereinzelte Städte wie bspw. Tokio stellen sich gegen diesen Trend, sind allerdings nicht als repräsentativ anzusehen. Investitionen in Core-Immobilien sollten demnach nur sehr selektiv vorgenommen werden. Abbildung 1 fasst die Ergebnisse kurz zusammen und zeigt welche Rahmenbedingungen für ein Core-Investment optimal und welche Rahmenbedingungen aktuell gegeben sind.

Abb. 1: Optimale vs. aktuelle Rahmenbedingungen für Core-Investments

Quelle: Eigene Darstellung

Die Strategie kann aufgrund ihrer Parallelen sowohl zu der Core- als auch zu der Opportunistic-Strategie auf der einen Seite zum Teil von dem idealen Umfeld für die wertschöpfende Strategie profitieren, auf der anderen Seite sieht sich den gleichen Problemen wie die einkommensorientierte Strategie ausgesetzt.

Wer investiert in unternehmerische Immobilieninvestitionen und für welche Kunden ist es das richtige Investment?

Große institutionelle Investoren, wie z.B. Banken, Versicherungen, Pensionskassen, Dachfonds oder Stiftungen, bilden den überwiegenden Teil der unternehmerischen Immobilieninvestoren. Aufgrund hoher Mindestbeteiligungen von oft mehr als 10 Mio. € kommt diese Anlageklasse nur für Verwalter großer Vermögen in Betracht. Bevorzugten Zugang zu den besten Managern haben zunächst die bestehenden Investoren, die bereits in dem Vorgängerfonds des Partnerfonds investiert waren. Viele erfolgreiche Fonds sind in der Lage, sich ihre Investoren auszuwählen, so dass ein vorhandener Zugang von großem Vorteil ist.

Insbesondere aus Diversifikationsgründen und langfristig ausgerichteten Anlagezielen, investieren insbesondere institutionelle Investoren wie beispielsweise Family Offices und Stiftungen, aber auch Pensionsfonds und Versicherungen in unternehmerische Immobilieninvestitionen. Die Anlageklasse weist auf der einen Seite niedrige Korrelationen zu anderen Anlageformen auf; innerhalb der Anlageklasse bestehen insbesondere in der geografischen Ausrichtung niedrige Korrelationswerte. Auf der anderen Seite besteht wiederum ein relativ hoher Gleichlauf zwischen der Entwicklung der Immobilienwerte und der Inflation. Insgesamt eignet sich die Anlageklasse Real Estate insofern für die Portfolioausrichtung institutioneller Investoren.

Das Schaubild zeigt, dass die Portfolioallokationen dieser Asset-Klasse bei Family Offices in Europa 14% und in den USA 9% betragen. Auch Universitätsstiftungen wie die der Universitäten Standford, Yale oder Harvard haben schon lange die Bedeutung dieser Anlageklasse erkannt und halten entsprechend hohe Anteile in ihren Portfolios.

Im Hinblick auf die regelmäßig hohen Beteiligungssummen investierten in Deutschland hauptsächlich institutionelle Anleger und sehr vermögende Privatkunden in unternehmerische Immobilieninvestitionen. Erst seit kurzer Zeit sind Real Estate Private-Equity-Dachfonds am Markt, die Privatanlegern ab ca. 10.000 € Zugang zu dieser Anlageklasse ermöglichen. Eine Investition in Real Estate Private Equity richtet sich an langfristig orientierte Privatanleger, die im Rahmen des Vermögensaufbaus die Effizienz ihres privaten Gesamtportfolios durch Beimischung von Real Estate Private Equity steigern wollen. Eine Kapitalanlage in Real Estate Private Equity ist ein unternehmerisches Engagement. Der Anleger profitiert von Wertsteigerungen globaler Immobilieninvestitionen. Damit hat er einerseits hohe Renditechancen, trägt aber andererseits ein Unternehmerrisiko. Die Rising STAR empfiehlt potenziellen Anlegern daher, sich aufrund der langfristigen Investition in Real Estate Private Equity vor einer Zeichnung mit einem Finanzdienstleister oder Steuerberater im Hinblick auf den jeweils individuellen Vermögensaufbau eingehend zu beraten.

Mit welchen Risiken muss bei Real Estate Opportunity gerechnet werden?

Eine Beteiligung an einem Real Estate Opportunity-Dachfonds ist eine unternehmerische Beteiligung. Damit gehen Investoren ein Engagement ein, dessen wirtschaftliches Ergebnis nicht im Voraus feststehen kann. Das Beteiligungsange­bot ist somit nur für Investoren geeignet, die bei negativer Entwicklung einen entstehenden Verlust, bis hin zum Totalverlust der Einlage, hinnehmen könnten. Es bestehen insbesondere folgende wesentliche Risiken:

• Unternehmerische, konjunkturelle und landesspezifische Risiken aus der mittelbaren Beteiligung an einer Vielzahl von Zielgesellschaften,
• Wertverlust der Beteiligung durch Kosten- und Gewinnbeteiligungen auf der Ebene der Beteiligungsgesellschaft und der Partnerfonds,
• Mangelnde Verfügbarkeit attraktiver Zielgesellschaften,
• Zusammensetzung der Portfolios der Zielfonds ist zu Beginn überwiegend nicht bekannt,
• Verzögerter Rückfluss aus den Investitionen und damit höhere Kapitalbindung bei gleichzeitig eingeschränkter Fungibilität bzw. Veräußerbarkeit der Fondsbeteiligung,
• Risiko einer Verschlechterung der Managementqualität (z.B. durch Personalwechsel) insbesondere in der Investitionsphase,
• Veränderung der steuerlichen Rahmenbedingungen zum Nachteil der Investoren,
• Währungsrisiken aus Investitionen, die nicht in Euro erfolgen.

Wie hoch ist das Risiko eines Totalverlustes einzuschätzen?

Zahlreiche Gründe, die professionelle Investoren schon seit geraumer Zeit überzeugen, sprechen für die Anlage in einen Dachfonds. Das Dachfondskonzept bietet dem Anleger eine weitgehende Diversifikation seiner Anlage und damit eine hohe Renditechance bei begrenzter Verlustmöglichkeit. Durch die Beteiligung an mehreren Zielfonds, die ihrerseits in viele Zielgesellschaften investieren, wird eine Vielzahl von Investitionen eingegangen. Ein negativer Verlauf der Zielfonds kann zu Verlusten, im Extremfall bis zum Totalverlust des vom Anleger eingesetzten Kapitals, führen. Dachfonds bieten aufgrund der Streuung der Investition in eine Vielzahl von Zielfonds jedoch ein wesentlich geringeres Risiko.

Was ist bei der Auswahl von Real Estate Opportunity-Fonds zu beachten?

Erfahrenes Management

Sowohl auf der Dachfondsebene, als auch auf der Partnerfondsebene sollten erfahrene Mana-gementteams agieren. In einem nicht-transparenten und schwer zugänglichen Markt wie unternehmerische Immobilieninvestitionen sind langjährige Praxiserfahrung, ein gutes Beziehungsnetzwerk sowie ein exzellenter Marktzugang entscheidende Erfolgsfaktoren.

Welche historischen Renditen konnten mit Real Estate Opportunity im Vergleich zu anderen Anlageklassen erreicht werden?

Um die Attraktivität unternehmerischer Immobilieninvestitionen zu beurteilen, soll das historische Renditepotential im Vergleich zu traditionellen Anlageklassen und anderen Immobilieninvestitionen betrachtet werden. Abbildung 1 zeigt die Entwicklung der einzelnen Anlageklasse mit einer Indexierung Ende 1996.

Abb. 1: Entwicklung der Anlageklassen im Vergleich

Der Verlauf verdeutlicht, dass nur die Immobilienstrategien Opportunistic und Core konstant positive Renditen generieren konnten. Der Renditeunterschied zwischen diesen beiden Anlageklassen war mit durchschnittlich knapp 10% p.a. allerdings signifikant. Real Estate Core kam auf eine annualisierte Rendite von rund 9%, während unternehmerische Immobilieninvestitionen eine annualisierte Rendite von über 19% erwirtschaften konnten. Zu beachten ist an dieser Stelle, dass es sich dabei lediglich um den Durchschnittswert aller Real Estate Opportunity Fonds handelt. Betrachtet man die besten 25% der Manager, das sogenannte Top-Quartile, so liegen diese Renditen deutlich über den hier angegebenen 19%. Kurzfristig betrachtet kann die Anlageklasse Aktien sämtliche Anlageformen schlagen, mittel- bis langfristig sind die Schwankungen jedoch zu stark und erklären das mäßige Abschneiden von Aktien in diesem langfristigen Vergleich.

Wie hoch ist das Risiko, die Volatilität, bei Real Estate Opportunity im Vergleich zu anderen Anlageklassen?

Hohe Renditeerwartungen sind bei der Beurteilung der Attraktivität einer Anlageklasse nur die eine Seite der Medaille. Erst eine weitergehende Betrachtung des Faktors Sicherheit lässt eine kritische Beurteilung zu. Sicherheit kann durch die Maßzahl Renditevolatilität konkretisiert werden. Die Volatilität wird durch die Standardabweichung der jährlichen Renditen von ihrem Mittelwert erklärt und stellt somit eine Maßzahl für das Risiko dar. Immobilieninvestitionen weisen in gewissen Bereichen eine niedrige Volatilität auf. Allerdings trifft dies nicht auf jede Immobilien-Anlageklasse zu.

Aktien in der Eurozone haben während der letzten 12 Jahre eine Volatilität von rund 28% und Unternehmensanleihen eine Volatilität von rund 5% aufgewiesen. Die Anlageklasse Real Estate mit der Strategie Opportunistic hatte hingegen einen Wert von 5,3% und der Strategie Core einen Wert von 2,4%. Im Gegensatz dazu weisen börsengelistete Immobilienunternehmen, sog. REITs (Real Estate Investment Trusts) aufgrund ihrer Betaabhängigkeit mit einem Wert von knapp 23% eine hohe Volatilität bzw. ein im Vergleich zu Real Estate Opportunistic und Real Estate Core signifikant höheres Risiko auf, was zeigt, dass nicht alle Immobilieninvestitionen per se als sicher bzw. schwankungsarm anzusehen sind. Allerdings ist an dieser Stelle auch der sog. Smoothing Bias bei nicht gelisteten Anlagen zu erwähnen. Darunter versteht man, dass bei nicht öffentlich gehandelten Investments, aufgrund der Schätzung der Vermögenswerte während der Laufzeit, es zu einem Glättungseffekt kommt. Das heißt, dass die Schätzung sich mehr an dem Vorgängerwert orientiert und somit die Ausschläge weniger deutlich ausfallen. Aber selbst unter Berücksichtigung dieses Effektes erscheint das Risiko von geschlossenen Immobilienfonds im Vergleich zu traditionellen Aktieninvestments gering. Abbildung 2 visualisiert die unterschiedlichen Risikoeigenschaften der verschiedenen Anlageklassen.

Abb. 2: Annualisierte Renditevolatilität der verschiedenen Anlageklassen

Eignet sich demnach Real Estate Opportunity als Portfoliobeimischung?

Kombiniert man die beiden Faktoren Rendite und Sicherheit, so gelangt man zu einem sog. Rendite-Risiko-Diagramm. Eine Anlageklasse ist umso attraktiver desto weiter links und weiter oben ihre Position sich in dem Diagramm befindet. Abbildung 1 zeigt die grafische Verteilung der einzelnen betrachteten Anlageklassen.

Abb. 1: Rendite-Risiko-Diagramm

Es zeigt sich, dass unternehmerische Immobilieninvestitionen ein überlegenes Rendite-Risiko-Profil aufweisen. Das Risiko ist mit dem von Unternehmensanleihen zu vergleichen, bei einer signifikant höheren Renditeerwartung. Real Estate Core Renditen waren in den vergangenen Jahren wenig volatil, jedoch bei einer deutlich niedrigeren historischen Rendite als bei Real Estate Opportunity. Die Betaabhängigkeit führt zu einem aktienähnlichen Risiko bei börsennotierten Immobiliengesellschaften (REITs).

Fazit:
Nicht alle Immobilienanlagen sind sicher. So wird bspw. bei REITs durch eine Börsennotierung der wahre Charakter von Immobilien konterkariert und eine hohe Schwankungsanfälligkeit in das Portfolio aufgenommen. Geschlossene Immobilienbeteiligungen mit den Strategien Core und Opportunistic waren hingegen in den vergangenen Jahren durch ein geringes Risiko gekennzeichnet. Unternehmerische Immobilieninvestitionen weisen zudem ein attraktives Renditepotential auf. Eine Allokation führt somit zu einer Optimierung des Rendite-Risiko-Profils des Portfolios.

Wann kann der Investor davon ausgehen, sein eingesetztes Kapital zurückzuerhalten?

Real Estate Opportunistic-Engagements sind mittel- bis langfristig ausgerichtete Anlagen und sind in ihrem Kapitalrückfluss-Profil mit Private Equity Anlagen vergleichbar. Kapitalrückflüsse entstehen typischerweise erst zum Zeitpunkt der Veräußerung von Beteiligungen. Nur in seltenen Fällen ist bereits nach ein bis zwei Jahren mit Rückflüssen zu rechnen. Der größte Teil der Beteiligungsverkäufe ist erfahrungsgemäß nach einer Haltedauer von drei bis sieben Jahren zu erwarten. Berücksichtigt man einen Investitionszeitraum von ein bis vier Jahren, so kann der Anleger bei einem modelltypischen Verlauf mit der Rückzahlung seines eingesetzten Kapitals nach 5-7 Jahren rechnen.

Für welche Kunden ist Real Estate Opportunity das richtige Investment?

Eine In­ves­ti­ti­on in Real Es­ta­te Op­por­tu­ni­ty rich­tet sich an lang­fris­tig ori­en­tier­te Pri­vat­an­le­ger, die im Rah­men des Ver­mö­gens­auf­baus die Ef­fi­zi­enz ihres pri­va­ten Ge­samt­port­fo­li­os durch Bei­mi­schung von Real Es­ta­te Op­por­tu­ni­ty stei­gern wol­len. Eine Ka­pi­tal­an­la­ge in Real Es­ta­te Op­por­tu­ni­ty ist ein un­ter­neh­me­ri­sches En­ga­ge­ment. Der An­le­ger pro­fi­tiert von Wert­stei­ge­run­gen von Im­mo­bi­li­en­un­ter­neh­men im In- und Aus­land. Damit hat er ei­ner­seits hohe Ren­di­te­chan­cen, trägt aber an­de­rer­seits ein Un­ter­neh­mer­ri­si­ko.

Ri­sing STAR emp­fiehlt po­ten­zi­el­len An­le­gern daher, sich vor einer Zeich­nung mit einem Fi­nanz­dienst­leis­ter oder Steu­er­be­ra­ter im Hin­blick auf den je­weils in­di­vi­du­el­len Ver­mö­gens­auf­bau ein­ge­hend zu be­ra­ten – denn Real Es­ta­te Op­por­tu­ni­ty ist der Luxus auf Li­qui­di­tät ver­zich­ten zu kön­nen.